中国不良资产行业大格局
2023.07.14来源：谨石资产浏览：
中国不良资产行业大格局
什么是不良资产？
不良资产，赢在何处？
然而要攀登上价值的峰顶，需要破解八个难题：
挑战1：冰棍效应
不良资产中大多数是关停倒闭、破产或者诉讼的债务人，处置时间越久，偿债能力越差，因此整体回收的可能性较低。
挑战2：二八法则
能够进入不良资产范围的都是银行列入五级分类中后三类，尤其是损失类占比较高，基本上可以占到一个资产包账面价值总额的80%以上，所以能够有希望回收的次级类或可疑类占比不到20%，甚至更低。
挑战3：受压环境
不良资产中有少部分抵质押资产或者债务人是因为行业环境或者整体经济环境下行造成流动风险，资产价值走低，而出现偿债能力问题，但是收购后短期内如果经济环境没有得到改善，而是继续处于下行空间，则很可能进一步降低处置回收的可能性。
挑战4：供求错配
存在两种收购行为，一种是简单买断式收购，再处置转让，一种选择性收购。前者买断后再寻找下家，收购方可能无法对资产包进行深度价值挖掘和开发，无形中增加了资产包的成本。对于第二类的话，可能会做到与市场需求的匹配。
挑战5：有限信息
不良资产存在严重信息不对称，尤其是资产线索，甚至要动员经侦、刑侦的力量，这类价值信息被封锁在非常狭窄的空间里，获得这样的信息途径极其有限。
挑战6：社会关系
不良资产无法通过正常的商务谈判途径和正常的企业还款途径解决，而是要动用包括法律在内的多种手段，要依靠法院、律师、工商、税务、甚至地方政府的资源，而谁能掌握和动用这些资源谁就可能在处置上有所斩获。
挑战7：地缘优势
不良资产有着非常强的地域特点。且很多资产包中存在联保、共保、合保以及多头借款的情况，借款人、担保人之间往往处于同一产业链或者为同一实际控制人，很多债权都属于当地一个行业，关系错综复杂。外地的处置力量很难短期介入，必须要依靠当地的力量。
挑战8：机会成本
处置不良资产中存在较高的时间成本、资金成本、管理成本、潜在其他高收益项目投资成本。投资者很可能坚持不到淘沙见金的时刻就选择放弃，而这种放弃很可能意味着失败，也可能是有效止亏，因为谁也不知道沙里是否是烂泥。
债转股重启，AMC何去何从？
一、 AMC在上一轮债转股中的表现
对于债转股，四大AMC并不陌生，早在上个世纪九十年代末，AMC成立之初，政策性债转股就是AMC重要的不良资产处置手段。《金融资产管理条例》明确把债转股和阶段性持股列入AMC的营业范围。
国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。时至今日，四大资产管理公司手中仍持有一些当时留下的股权未能处置变现，其中不少是难以处置、无人愿意接盘的。以华融资产为例，1999年参与债转股企业达281家，截至2015年底，华融仍持有其中的217家，占比高达70%，账面价值合计为242亿元，其中上市企业账面资产占比为54%（2012年为40.56%）。信达资产2015年持有183户，比2012年减少72户，2015年处置户数41户，账面价值总额387亿元（2012年为482亿元），其中上市企业账面价值合计占比为18.35%（2012年为24.43%）。可见，大部分债转股企业尚未有效退出，但是华融资产持有的上市企业股权资产比例远高于信达资产。
二、本次债转股对AMC的影响
当前债转股所处的大环境与十几年前已大为不同。如果前一轮是政府主导的政策性债转股，那么本轮债转股则可能或更多的体现为市场推动、社会资本广泛参与的经济行为，这比AMC单纯的处置不良资产更值得玩味。因此，如果本次债转股试点名单中，AMC无缘参与的话，那么对AMC而言不利影响主要有三个：
（1）挤出效应
如果债转股全部以银行为主体，那么势必对AMC的市场空间造成挤压。实质上，目前银行对于AMC参与债转股的态度是比较排斥的。银行从转型发展角度出发，通过债转股来实现向混合经营、兼具投行职能、垄断信贷市场向综合金融方向转变。这恰恰是AMC的成长轨迹。因此在这个领域，二者可能存在竞争替代关系。
（2）逆向选择
债转股以银行为主体可能性较大，使银行对转股资产的议价能力相对上升，极有可能将前景较好的企业自行转股，而将回收困难较大的债权向AMC剥离，对AMC的运作能力提出了挑战。若收购过多不良而难以退出，会导致AMC资金流动性进一步吃紧，甚至无法支付自身财务费用。
（3）利益冲突
对于同一债务人（拟转股企业），银行拟通过债转股成为股东，希望通过减轻企业还本付息压力、完善治理结构，帮助企业经营脱困，从而实现股权价值层面的退出渠道，但是对于作为债权人的AMC可能面临着短期处置变现的压力，对债务人有着强烈的清偿诉求，这与银行的动机直接冲突。
AMC参与其中，有利影响表现为：
（1）AMC可发挥自身多年以来的经验和优势，AMC目前均为金控格局，拥有综合金融牌照和资本运作能力，通过债转股后的债务重组、资产剥离、并购融资等手段，可能会提升企业经营业绩和市场价值，有利于AMC以股权转让方式退出。
（2）在与债权银行持有同一债务人企业的情况下，如果部分存量商业性收购债务若符合本轮债转股标的企业选择，将提高这些债务企业的偿债能力，有利于AMC部分债务的短期回收。
当然，即使参与到本轮债转股中，问题也十分明显，鉴于过去AMC持股的业绩表现，有如下问题需要解决：
Q1：如何保障股权退出渠道的畅通和落地；
Q2：如何协调与银行等新股东的诉求与利益；
Q3: 如何发挥AMC对企业治理结构的积极作用；
Q4：对于所谓“有潜在价值、出现暂时困难”如何筛选，区分是属于行业周期还是经济周期。
所以，债转股无论入选企业是哪些，有哪些机构参与工作，势必是银行、AMC、债务人及其原有股东、主管单位之间的权益博弈过程。单方面满足一家利益很难取得实质效果，因此需要“联合共治”，即使是银行主导的债转股，在转股交易结构安排、各方利益分配、企业内部治理以及退出渠道等方面也需要得到相关各方的支持配合。
不良资产的估值到底有多难
不良资产的估值是世界性难题。根据项目具体情况和委托方的要求，不良资产估值的对象可能是债权资产，也可能是用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产或其他资产。股权资产和实物类资产的评估有比较完整的评估体系和估值技术，但对于债权评估就相对比较困难，没有成熟可靠的估值方法。
尤其是对于不良资产包，由于资产包涉及到债权笔数众多，债权债务关系错综复杂，对于整体资产包的估值难度更大。本文以债权不良资产包为例，分析不良资产估值的难点以及可能的突破口。
一、不良资产估值的基本要素是什么？
估值对象“画像”
了解资产包的债权总额、本息比例、债权集中度、行业结构、区域结构、诉讼比例、抵质押比例等基本情况，并进行全面分析。
2.明确估值目的
资产包的估值结果可能适用于交易转让定价，也可能仅仅是持有期间的账面价值调整，或者用于债务重组。
3.参照一定估值技术
因评估目的不同，可参照假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法，其中假设清算法最为常用。
4.实施估值过程
需要经过大量的阅卷、信息检索、实地调研等阶段。资产包规模较大的，可以按照债权集中度以及前期的阅档分析、信息检索的结果，以确定重点调研项目，最后汇总分析。
5.估值结论及应用
无论是聘请资产评估机构还是项目组自己的评估，都只能作为价值参考，还要根据市场条件、公司诉求进行综合判断决策，最终根据交易情况进行可能的调整。
二、不良资产包评估的难点是什么？
难点1：无形的权利
债权本质上是一种请求让他人为或者不为的权利，并没有直接对应的实物或者具体的请求对象。因此评估这种权利的价值需要间接评估债务人企业的还款意愿（偿债）和还款能力来获得，这与实物资产和股权价值的评估非常不同。
难点2：买方市场
不良资产属于小众、封闭、专业的领域，具有明显的买方市场特性。交易规模小，交易区域分散，受让者少，因此潜在的资产包受让人在议价能力方面可能高于资产包出让人。
难点3：价值背离
不良资产有资产的属性，因为他未来可能带来预期收益（尽管不确定），因此具有“有用性”，基于这种有用性可以确定一个理论上的内在价值（类似于“价值锚”），但是这种价值会在交易过程中发生两次背离：一是内在价值与评估价值的背离，二是评估价值与市场价格的背离，因此最后的交易价格未必与其内在价值符合，普遍存在低估或者高估的现象。
难点4：信息衰减
掌握和分析大量有用信息是资产包估值的基础条件，然而随着资产包处置时间的拉长和一次次被动的转让，有用信息的数量和质量都会衰减，重新收集和整理这些信息要么在技术上不可行，要么在经济上不可行，这给估值带来越来越大的难度。
难点5：量化指标少
与股权、实物类资产估值不同，债权估值涉及大量无法定量、量化的因素，除了债务人还款意愿外，还包括相关关联方的态度、行政干预、政策导向、法院执法力度、处置队伍专业能力等问题。
难点6：长尾效应
不良资产包中分布着大量 “三无”企业，属于低质无效资产，这类项目债权占比一般都接近70%-80%，户数占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人员的精力和时间，而寻找剩下的不足20%的有价值项目的过程本身也很有挑战性。
难点7：道德风险
即使上述所有难点都能攻克，影响最后估值的关键变量就是债务人的还款意愿。这种主观的意愿无法用模型或技术完全模拟和预测出来，这也是债权估值与实物资产、股权资产估值的一个本质区别。
三、不良资产包估值可能的突破点在哪里？
短期看，探索估值调整机制及其各种实现形式
无论是债权估值，还是股权、实物资产估值，其评估价值与市场价值、内在价值的偏离在所难免。尤其是债权的价值有着明显的时间性、周期性，估值技术再发达，也无法预料未来一年、两年的价值变化和实现情况，因此可以根据债权估值目的，设定动态调整机制。以进行交易目的为例，可以将资产包估值分解为两部分：一个是交易期初的转让定价，一个是根据资产包处置期间的真实业绩，在期末进行动态调整的补偿价格。
2.长期看，建立不良资产市场体系是解决估值问题的根本之策
引入更多的市场主体，提高市场容量，形成价格发现和竞争机制。首先是启动不良资产“供给侧改革”，开放不良资产市场一级市场对于社会资本的限制，增加资产有效供给。
其次是充分发挥不良资产中介组织（交易所、互联网平台、专业投资平台等）的媒介作用，形成一、二级市场的联动。
最后尝试探索形成不良资产的“做市场制度”，四大AMC可以扮演做市商，从而起到稳定市场、活跃交易和平抑价格的作用。
“不良资产+互联网”模式生存考验
过去两年，“互联网+”已经席卷人们的衣、食、住、用、行，从服务业、工业到农业，无处不见互联网的身影和尾随的资本触角。2015年伴随着不良资产的攀升，互联网又盯上了这一传统封闭的金融领域，目前民间出现的号称“不良资产+互联网”平台不下50家，大家都在筹划可能颠覆传统不良资产处置的新模式。
但从目前的实践情况看,“不良资产+互联网”仅停留在以下几个方向：信息推介、信息展示、信息搜索、网络竞价（形式上），以及不良资产培训，更有甚者，把民间借贷直接包装为不良资产，与金融不良资产混为一谈，这与行业的期望相去胜远。尤其是近期，一大批营销炒作不良资产的互联网平台纷纷歇业、失联和倒闭，让我们不得不认真的辨析，互联网和不良资产之间的跨界混搭是否真的能激发火花。
还原互联网和不良资产各自属性
互联网的本质是什么？
互联网从始至终都是载体和工具。互联网是信息聚集、共享、传播的载体，是渠道、工具、技术，但不是内容本身。互联网金融、工业互联网、能源互联网、互联网农业，统统都是“形式+内容”、“渠道+内容”，尽管互联网重塑、改造了一些行业，但不可否认，没有内容的互联网从始至终都不可能产生，不可能发展壮大。
到目前为止，互联网渗透和正在渗透的领域包括：社交、电子商务、金融、车联网、娱乐、医疗、教育，这些领域有一些共同特点，比如强调用户体验、用户粘性、有一定应用场景、产品或服务易标准化、交易可控性强、具有复制性和传播性，可以通过互联网的网路特性形成规模效应和外部效应等。
不良资产的本质是什么？
不良资产是特殊的金融资产，由于债务人违约而导致债权清偿价值低于账面价值。不良资产的运作过程，包括尽职调查、估值谈判、合同订立、支付交割、处置管理和结项这几个关键环节，从行业看，分为一级市场（资产包发包）到二级市场（交易转让）。
因此，互联网与不良资产的组合中，互联网也只是技术和工具，不良资产本身的内在业务逻辑和盈利模式才是真实的内容。
互联网难解不良资产行业痛点
我们需要怎样的辨别能力和投研态度
=感谢观看=
2023.06.20